資産流動(dòng)化型と資産運(yùn)用型

不動(dòng)産の証券化には、資産流動(dòng)化型と資産運(yùn)用型（ファンド型）、開発型の三つのタイプがあります。
資産流動(dòng)化型は、資産である不動(dòng)産の保有者（オリジネーター）が、賃貸マンションやビルなどの資産をSPC（特別目的會(huì)社）に移転させます。SPCはその資産が生み出す収益を裏付けとした証券を発行して資金を調(diào)達(dá)します。証券化の対象となる不動(dòng)産の存在が前提になることから、「まず、モノ（資産）ありきの不動(dòng)産証券化」といわれています。

資産流動(dòng)化型は、わが國では不動(dòng)産証券化の原點(diǎn)ともいえる仕組みです。銀行が不良債権の重荷に苦しみ、融資の擔(dān)保になっていた企業(yè)の不動(dòng)産を売卻して不良債権処理を促進(jìn)しようという金融業(yè)界の要請から始まりました。不動(dòng)産売買市場を活性化して不良債権処理を進(jìn)め、景気回復(fù)に大いに貢獻(xiàn)した枠組みです。

資産運(yùn)用型の証券化は、複數(shù)の投資家から資金を集めて不動(dòng)産に投資して運(yùn)用し、その運(yùn)用収益を投資家に分配する仕組みです。J-REITはその代表的な例ですが、運(yùn)用する資金の存在が前提になることから、「まず、カネありきの不動(dòng)産証券化」と呼んでいます。このとき集めた資金を「不動(dòng)産ファンド」といいます。そして、アセットマネジメント（AM）會(huì)社が少數(shù)の限られた機(jī)関投資家に呼び掛けて募集するこのファンドを「不動(dòng)産私募（プライベート）ファンド」といいます。広く投資家に呼びかけるJ-REITが公募ファンドであるのと対をなしています。

■不動(dòng)産証券の種類

資産運(yùn)用型には、私募ファンドの仕組みの違いとして物件の追加取得の有無により2通りの証券化が存在します。証券化商品が組成された後に物件をさらに取得してより多くの投資機(jī)會(huì)を得たい投資家のために、不動(dòng)産を追加取得するタイプがあります。

追加取得しない場合は、証券化商品（または信託受益権）は投資した時(shí)點(diǎn)で物件が固定されリスクも確定しますが、追加した場合はリターンが増える可能性があると同時(shí)にリスクも増大する懸念が生じます。またその分の追加出資の要請に応える義務(wù)が生じます。

どのような追加取得物件なのか、投資家には分かりません。AM會(huì)社が不動(dòng)産の投資判斷をするのです。投資家には見えないことから、これを「ブラインド?プール」と呼ぶこともあります。

不動(dòng)産私募ファンドはJ-REITに匹敵する市場規(guī)模

資産運(yùn)用型の私募ファンドの多くは、賃貸収入だけでなく、不動(dòng)産を売卻することで得られるキャピタルゲインも投資の大きな魅力と目的になっています。このため運(yùn)用不動(dòng)産は長期間の保有を前提にしていないケースがほとんどで、通常、2～5年など比較的短い期間で売卻されます。また、J-REITのように商品內(nèi)容の情報(bào)開示が乏しく、その実態(tài)については不明な點(diǎn)が少なくありません。

三井住友信託銀行系のシンクタンクである三井住友トラスト基礎(chǔ)研究所が2017年に公表した「私募ファンド市場動(dòng)向」によれば、2017年6月末時(shí)點(diǎn)の不動(dòng)産私募ファンドの市場規(guī)模は、運(yùn)用額ベースで約15.8兆円と推計(jì)されています。J-REITの約16.2兆円に匹敵する數(shù)字を出しています。

■私募ファンドとREITの市場規(guī)模推移

出所：不動(dòng)産私募ファンドに関する実態(tài)調(diào)査（2017年9月?三井住友トラスト基礎(chǔ)研究所）

先ほど「不動(dòng)産証券化が自己目的化している」と述べましたが、「まず、カネありきの不動(dòng)産証券化」である資産運(yùn)用型は、まさしくこの典型といってよいでしょう。ファンドを組成して不動(dòng)産に投資するのですから、自己所有の不動(dòng)産に価値を見出す資産流動(dòng)化型に対し、投資資金を集めて不動(dòng)産を探し、より良いリターンを得る資産運(yùn)用型は不動(dòng)産証券化そのものがビジネスの根幹をなしています。

言い換えれば、資産流動(dòng)化型は不動(dòng)産を保有するオリジネーターの証券化に対する動(dòng)機(jī)が強(qiáng)いのに比べて、資産運(yùn)用型は、投資価値のある優(yōu)良不動(dòng)産を探してくる運(yùn)用機(jī)関のAM會(huì)社と投資家の証券化へのインセンティブが強(qiáng)く働いている、といえるのではないでしょうか。

普及しはじめた開発型証券化

資産流動(dòng)化型と資産運(yùn)用型が、存在する不動(dòng)産（建物）を証券化の対象としているのに対し、開発型証券化は、これから建設(shè)する建物を?qū)澫螭趣工毪猡韦扦工椤?dāng)然ハイリスクになります。

最近は新規(guī)開場がほとんどなくなりましたが、ゴルフ場は建設(shè)過程において會(huì)員権の価格が大きく変動(dòng)しました。會(huì)員権の販売が順調(diào)に進(jìn)めば、建設(shè)資金がより多く集まり、工事が進(jìn)んで完成が見えてきます。會(huì)員権の販売を始めた當(dāng)初は、整地も進(jìn)んでおらず、會(huì)員権価格は低くても、數(shù)年後にコースが完成し開場した後には會(huì)員権価格は上がるのが一般的なパターンでした。

ゴルフ場建設(shè)と會(huì)員権の関係のように、開発型証券化では、物件（建物）の完成の進(jìn)行段階に応じてリスクが変化するのです。開発型証券化は期間が短いために証券化のコストが高く、その分リターンも高くなります。追加の資金が発生することもあります。分譲マンションなどを?qū)澫螭摔筏课锛蛑行膜似占挨筏皮皮い毪瑜Δ扦工㈤_発型証券化は、ハイリスクハイリターンなことから、開発主體であるデベロッパーやゼネコンの信用力が投資家を募集する場合での大きなポイントになるようです。